富安达基金首席经济学家郑良海：债市内在逻辑的微变化

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(资料图片仅供参考)

通过十年行情复盘债市有哪些内在逻辑的微变化？二季度债市如何配置交易？下半年会不会出现明显的货币政策收紧转向？富安达基金首席经济学家、基金经理郑良海带来 “债市内在逻辑的微变化”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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债市行情十年复盘：微变化特别明显

为什么长端波动越来越窄？通过对10年期国债十年行情复盘，债市上涨有2014年、2015年、2018年、2021年；债市行情下跌有2013年、2017年。震荡的行情2012年，2016年12月除外，因为当时我们是供给侧改革见效，那一年12月是有一个很明显的上行，2019年是一个最典型的震荡市，2020年疫情期间是快速走低，后边实际上是偏熊一点，但全年来看是震荡的行情，2022年也是更偏震荡。我们觉得过去这几年债市更多是一个震荡或者偏牛行情，熊市实际上是偏少。阶段性的它肯定有波动，但是波动变得越来越窄。 特别是最近这三年，事件性的冲击成为债市波动一个最主要的驱动。如果没有这三年的一些事件，债市的波动可能长端更小。基本面和政策的研究预测性实际上是变差了。

我们还做了一个梳理，10年期国债收益率从年初到年末的变化和一年之内的最大值、最小值、振幅。首先我们看年初到年末，最近2019、2020、2021、2022四年实际上长端的收益变化相对有限。2021年因为整体是一个下行还好一点。

图片来源：富安达基金

如果看规律，我觉得现在有几点市场的一些微变化特别明显。 市场对未来的预期反应更加提前。比如一季度春节之后，大家感官来看消费也不错，各方面经济也在恢复，但觉得今年整体增速不太，预期直接反映在资产价格上。 交易性的行情会迅速走完，大部分时间就索然无味的震荡。长端收益率的振幅实际上不及短端，因为对长端看法大家都是“公说公有理，婆说婆有理”，你也说服不了我，我也说服不了你。大家都有配置的刚需，因为这些年我们实际上钱是在变多，大家都要配，调整一点就去追加。但资金面的变化，不管事件性的冲击，还是可跟踪性变得就更强。资金紧就是紧，大家的感受都很直接没有那么大的分化，短端的振幅确实要大。 一致性预期很强，机构的行为是是趋同的，盘感就变得更重要。如果对交易的盘感不是特别敏感，研究出信号等你去确立的时候，可能市场已经走了一半。 对资金和政策的敏感度实际上变得更高，更加注重微观和高频的一些细节。大家都想通过微观和高频的变化去挖掘基本面到底好不好。

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二季度债市观点和配置交易思路

配置盘未来的策略，大家都知道中长期的经济增长中枢和长期利率是往下走，配置盘肯定不用折腾。交易盘适合盘感强，对资金和政策敏感，可能更容易抓住交易性的行情。但是，我们也觉得交易型的少折腾，中长端在跨周期之下基本上可以不折腾。如果是短端更多去观察资金面和长端的预期差。如果是研究型出身的投资者比如长期看基本面或者信用，像交易性的机会很难抓住，我们觉得更多的是去挖掘信用或者固收+去增厚。

我们对二季度或者近期债市观点，基本面来看，我们是确定性复苏，斜率平缓没有进入通缩。 出口超预期可能是暂时的，内需是今年稳增长的主要动力源。海外通胀进一步回落，主要经济体处于经济衰退前夜。货币政策宽信用仍在发力，虽然居民端信用扩张有改善，但是可持续性还是要去看地产的恢复情况。地产成交目前来看“银四”是不如“金三”，特别是高频数据看是好于2020年和2022年，但弱于2019和2021年。财政政策发力中基建还是主要支撑，经济元气还有待恢复。财政政策相对更有作为，同时改善预期至关重要。

资金面市场利率基本围绕政策利率附近，符合央行目标。如果高于或低于政策利率，央行就会加大逆回购。供求面实际上今年一季度新增的专项债已经发了大概1.35万亿左右，二季度包括三季度3.8万亿大概剩2.5万亿，供给压力不会特别大。国债和政金债可能会比去年略增加，但是我们觉得不会有特别国债新增。 在经济增长目标不高的前提下，实际上利率债新增供给力是有限的。信用环境变好，信用债的供给可能小幅增加，但分层依旧。

技术面目前看，国债期货比现券本身更加对基本面钝化。因为今年国债期货特别是10年实际上比现券表现更强劲。今年我们觉得有 一个很明显的表征，年初至今股债跷跷板效应比较明显，另一个表征是今年以来国开的表现整体不如国债。春节前后，债券熊牛转换，中长端利率虽然有所下行，但是实际上大概在10个Bp左右幅度整体有限。总体来看，我们觉得今年不管是对权益的顺风，还是对债市的逆风，基本面风力都不强。因为跨周期的原因，因为内外周期不同步的原因，我们觉得债市即使有调整也有限，这也是我们认为不折腾的逻辑。

如果拿着中长端也不用担心调整，如果拿着短端，现在资金面实际上也到位，去做一些信用下沉和固收+策略更好一点。虽然现在股市有所调整，但是我们觉得总是有一些超预期的东西出来。春节之后有一个明显的感受跟春节前不一样，有一些不可控的东西出来。这些东西都是预期差的问题，特别是一些非经济因素和政策因素的预期差的问题。我们觉得这些东西可能都是暂时的，长期还是要看基本面。基本面今年经济复苏和企业盈利恢复是可以确定的，无风险利率变化不是特别大也是确定的。所以，我们觉得债市如果有交易需求，适合交易盘感一定要强，天天盯盘，不要恋战，赚一小波就跑，不要等着过去的趋势性行情。 重点我们觉得要关注地产销售、出口，工业生产和4月底的政治局会议都比较重要。

图片来源：富安达基金

这一轮一个高频数据和一个基本面数据都比较值得关注。一个是 地产销售的恢复情况，就我们前面说的高频数据的变化。3月被猛拉高了一把，但是实际上仔细看3月债市包括资金面比2月略有回落，3月的债市也并不熊，微观变得更重要。 还有一个值得关注的是工业品库存，这几年疫情把工业品打乱了周期，实际上有一个去库的过程。如果外需和内需没有共振，企业在预期不稳的情况下，补库相对弱一些，恢复也会有一些影响。

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精彩答疑内容节选

按照目前经济复苏的情况，下半年会不会出现明显的货币政策收紧转向？

答：这个问题我们觉得不太担心，因为很明显我们可能会去接着去杠杆，去提高监管。大家回忆一下最近这几年包括2018、2019年，我们有哪一年有特别明显的货币政策转向？排除事件性冲击的这几年，实际上我们现在货币政策的明显收紧央行在措辞、操作上可能会有微弱的一些提示，但是 明显收紧，我们觉得有几个方面不具备，一个基本面不具备。今年经济增长目标是5%左右，二季度增速还比较高8%-11%的增速。去年三季度是3.9%，四季度3.0%，实现全年5%左右的目标，货币政策完全可以保持相对稳健中性，不需要货币政策明显转向。 个人觉得我们现在通胀也不具备。虽然现在通胀增速比较低，但是全年通胀目标应该很难突破3%。CPI下半年可能有一个恢复，但是也不会像去年上半年的高增长，所以我们觉得下半年货币政策不会有一个特别明确明显的收紧。

工业品库存和10年期国债利率具体的关联是什么？

答：我们知道库存周期有主动去库、主动补库、被动去库、被动补库。其实 我觉得库存本身反映的是基本面的变化和企业预期的变化。企业觉得经济进入一个向上的通道，预期变好的时候，在库存的反应上率先把积压的库存去一波，慢慢开始补库；在经济出现过热的时候，企业扩大生产想赚取利润，以量换价的动机还不会消失，阶段也没有结束；到经济进入增速下行的时候，企业就会被动去库有这些变化，背后反映的就是基本面的一些逻辑。

所以我们看正常年份工业品库存比较高的时候，实际上往往都是经济出现一个很明显的反弹。这几年供给侧结构性改革之前，我们可以看到2015-2017年当时工业产成品库存有一个累升，供给侧结构性改革是2015年出来，但是一直快累升到2016年才进入去库的阶段。到2016年下半年，债券市场才开始走熊一点。 实际上这就是基本面的周期库存的周期和利率的周期有一个不同的反应。基本上，先看到基本面再看到库存，再看到价格的一些反应。实际上现在没有特别明显，这几年我们的库存周期更多被特殊原因给打上去。现在恢复元气是两方面的，一方面是现金流，一方面是如何把库存降下来，让营运和周转变成一个正常的状态，所以是很慢的过程。

如果再想现在跨周期的政策去看，再想回到过去让企业很强劲地补库，如果没有像之前供给侧改革或者4万亿投资，或者大家看到一个大的周期，类似于我们去看一个通胀大的周期或10年国债至少50个Bp以上甚至100个Bp的反转空间可能才会出现。 虽然我们去看库存周期，但是像之前高波动阶段我个人觉得在新的模式之下变平了。

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