中信期货：山东尿素调研及展望

报告要点

此次调研我们主要针对尿素产业链上中下游企业进行走访交流，旨在对山东地区尿素供需现状、行业发展以及企业生产经营情况和后市看法等进行深入交流。对于后市而言我们认为虽然偏高的估值，持续提升的日产以及国内农需季节性转淡用肥需求下降对于近期大幅上涨的尿素价格可能会形成一定抑制，但国内社会库存依然低位，国际市场涨势仍在延续价格拐点未至，在印标结果落地之前国内出口利好支撑依然存在，尿素价格预计仍将延续高位运行，但需要关注出口政策的动态调整。

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摘要

山东地区既是国内尿素产能大省，也是国内化肥贸易核心集散地和消费地，同时也是尿素主流交割区之一，因此当地尿素价格还有行情波动已经成为国内市场重要的参考风向标。此次调研我们主要针对尿素产业链上中下游企业进行走访交流，旨在对山东地区尿素供需现状、行业发展以及企业生产经营情况和后市看法等进行深入交流。

上游企业反馈：目前尿素是整个化工品中利润最高的品种。高利润驱动下企业会减少合成氨外销全部用来生产尿素。当前价格上游会选择当日产当日销不做预收，也不会囤货和惜售，基本上维持低库存周转。对于市场比较关心的“尿素去哪儿了”的问题，企业认为可能与农业种植习惯的变化有关，另外环保类需求可能也有较大增量。

贸易企业反馈：有贸易企业表示目前尿素最大利好支撑就是出口，国内正由旺季转淡季，夏季用肥需求基本结束，后期只有秋季肥生产用肥。按照近期国内现货涨法，印标或存在不及预期风险。也有贸易企业认为全球尿素正处于供需紧平衡状态，且化肥两大核心驱动能源和粮价后期支撑都是偏强的，因此尿素也将呈现易涨难跌状态，拐点可能要等到国内新装置供应起来以及投机情绪充分释放带动社会库存累积至高位。

下游企业反馈：复合肥企业表示由于尿素行情波动太大，会采取随用随采策略只选择备1-2天的库存。每年检修时间比较固定，一般在6-7月销售淡季。近几年销量没有明显增长，主要是结构性调整，成本、品控及环保等限制淘汰了大部分小厂导致订单向大厂集中。脲醛树脂生产企业表示受地产大环境不景气影响今年板材行业整体销量环比下降达20-30%，目前南方处于雨季淡季，因此胶黏剂企业开工率普遍偏低。

风险提示：煤价大幅下跌，出口法检政策趋严。

一、尿素后市展望

上半年尿素在经历了成本坍塌以及市场悲观情绪导致的用肥需求不断后置，价格呈现一路下跌走势，工厂库存最高累积至116万吨高位，而进入到6月份，尿素价格开始呈现触底反弹的迹象，直至本周收盘主力09合约大幅上涨至2380，较前期低点1620涨幅达到近47%，现货价格2550（山东临沂市场价）较前低2070涨幅达23%，期货涨幅高于现货一倍，表明资金的参与度和投机度极其活跃，从持仓量来看主力合约最高达到45万手，成交量超百万手，相比于年初的十几万手持仓和成交来看有明显的增量。

我们认为6月份开始尿素大涨主要有两方面驱动：1、出口需求拉动。前期海外价格持续下跌导致持货意愿不强，各环节库存较低，但国际需求的集中启动叠加东南亚、尼日利亚、俄罗斯等地供应出现缺口使得尿素转向供需紧平衡格局，外商补空需求释放后开始转多，近期又受到埃及供应减量出口受限、国际形势扰动导致乌克兰粮食出口难度上升国际粮价大涨以及印度招标等因素影响，使得国际尿素市场继续强势上行，FOB埃及价格由6月中旬的290-303上涨至最新的420-467，而CFR巴西价格则是由275-285上涨至最新的395-420，国内出口接单量持续增加，据悉7月出口量预计将达到40-50万吨，此外按照目前FOB中国380美金的价格进行折算，折山东河北出厂大概在2630，折河南2560，出口窗口已基本打开，近期贸易商也是大量从工厂采购货源并进行出口集港，导致工厂收单火爆报价连续大幅上调；2、国内供应收紧叠加追肥需求旺季造成的阶段性供需错配。对于国内市场而言，市场买涨不买跌心态影响下6月之前尿素价格的大跌也使得中下游都不敢轻易拿货，手中库存较干，6-7月进入国内追肥需求旺季，玉米及水稻用肥由北向南稳步推进，使得工厂库存迅速向中下游转移，一个月内库存大幅去化超80万吨，另外我们通过此次调研了解到工业处于淡季用量有限，这些库存大概率是被农业这端实实在在消耗掉了，因为追肥主要就是使用尿素，且推测可能与每亩地尿素施用量增长有一定关系。目前国内工厂及社会库存仍处于极低水平，且出口仍在积极接单，因此国内持续呈现出货紧价扬的态势。

从尿素目前的估值和供需基本面情况来看，首先估值端无烟煤及合成氨价格快速上涨，由于化工企业利润良好对于原料煤的采购情绪逐渐升温，煤矿销售良好价格有所上调，合成氨则是由于装置故障等因素导致供应大幅度收紧而下游农业需求支撑明显，此外受成本偏强以及秋季肥市场备肥需求带动，磷钾价格也呈现涨价趋势，由此可见化肥产业链整体价格重心都有所上移，但对于尿素而言无论是自身的生产利润，还是与合成氨、小氮肥以及磷钾肥相比都是最高的和最贵的。然后从尿素自身基本面角度来看，供应端随着检修装置的陆续恢复，尿素日产已经上升至万吨高位，且后期部分新产能计划投放，高利润驱动下尿素整体供应预期较为充足；需求端国内夏季用肥旺季临近尾声，农业将进入阶段性空档期，工业复合肥进入秋季生产周期，开工陆续提升，但由于尿素价格涨势过快，复合肥厂抵触情绪开始增加，拿货逐渐谨慎。整体而言，我们认为虽然偏高的估值，持续提升的日产以及国内农需季节性转淡用肥需求下降对于近期大幅上涨的尿素价格可能会形成一定抑制，但国内社会库存依然低位，国际市场涨势仍在延续价格拐点未至，在印标结果落地之前国内出口利好支撑依然存在，尿素价格预计仍将延续高位运行，但需要关注出口政策的动态调整。

风险提示：煤价大幅下跌，出口法检政策趋严。

二、山东地区尿素相关贸易企业调研总结

贸易企业A：

尿素整体上是近强远弱逻辑。近期外盘大涨，埃及限制出口，说明能源和粮食仍然是全球重要战略物资。早些年由于信息不发达可能造成尿素基础数据有误，因为中国农业消费量一直是比较稳定的同比增幅不会这么大。近几年工厂库存一降尿素价格就开始上涨，表明尿素话语权集中在工厂。此外全球尿素并不是一个过剩品种，处于供需紧平衡状态。

企业认为目前国内社会库存极低（主要是农需补库和出口需求带动），09不具备下跌时间和空间，10接下来表现可能强于09，因为10空头大多没能力交货，09不好说可能会有厂库，而且大部分贸易商准备接10为11月生产复合肥做准备，09不太愿意接，因为有半个多月淡季窗口期。化肥两个底层驱动：一个是能源一个是粮价，两个驱动都是偏强的，对应到化肥上面也是偏强的。能源主要关注全球会不会出现极端天气，往后俄乌局势仍有不确定性风险，以及黑海协议对于粮食和化肥出口也产生较大影响，这将导致全球氮元素供应偏紧，对于国际粮价会有比较强的支撑（主要看玉米价格）；预测明年开春之后，等新装置供应和社会库存起来，尿素可能会开始下跌。尿素持续大涨之后相对小氮肥经济性有所下滑，农业种植对价差不太敏感，因此还没有出现明显替代效应。

贸易企业B：

企业主营化肥产品的销售和出口，是国内老牌出口贸易商。中国最早的时候是化肥进口国（九几年），当时企业就曾参与化肥进口业务，主要通过中农和中化做代理。97年下半年开始进口化肥（二铵）第一次出现亏损，2000年以后随着国内化肥产能的陆续投放，进口不再具备优势。2001年尿素第一年开始出口，当时国家鼓励出口，出口不光免税还给退税17%，此外地方政府也有补贴。第一年中国总共出口60万吨尿素，中农和烟农各30万。

企业近几年出口量不大，因为有法检限制，而且价格波动太大不想承担太多风险。目前中农、中化和中石油三家大型国企可以发到港口进行法检，其余只能在工厂法检。企业目前可以往港口发货，为外贸商提供货源。上周港口2400有一波扫货，为出口进行囤货，但企业表示如果国内现货持续大涨，印标可能存在不及预期甚至违约风险。

目前烟台港所有铁路已经停装，因为运力/卸货能力太弱（劳动力短缺），大量车皮出口集港造成堵塞。烟台港是全国最大的化肥港口，最高承载量可达70-80万吨。和贸易商不一样，尿素工厂可能不太愿意做出口，因为时间周期太长，需要2-3个月。

企业表示农业施肥这一块国家提倡科学用肥，尽量降低化肥使用量，电厂环保和车用未来会有比较大的增长空间，预计车用年需求量能够达到1500万吨。

对于行情方面企业认为现在国内最大的利好就是出口，国内正由旺季转淡季，夏季用肥需求基本结束，后期只有秋季肥的生产用肥了，按照近期国内现货的涨法，下游心态逐渐谨慎，可能会有一定回调。

三、山东地区尿素生产企业调研总结

生产企业A：

国企上市公司，煤化工标杆企业，160万吨尿素产能，50万吨硫铵产能，50万吨碳铵，60万吨醋酸，总共30余种化工品（由于效益不佳，复合肥和EG已经停产），100万吨尿素新项目略有推迟，预计9-10月出产品：

1、尿素价格和需求季节性明显，本轮上涨之前对6-8月价格偏悲观，最多看到1700-1800。而目前正处于夏季农需旺季尾声、秋季肥需求尚未启动的阶段，上游/产业对价格看空、做卖出套保的不少。近期的价格上游也开始恐高，该卖还是会卖，不会去囤货和惜售。

2、今年除尿素以外的其他化工品经营情况都很惨淡，营收大幅腰斩。尿素现在不光是化肥而是整个化工品中利润最高的品种。

3、今年以来生产合成氨的经济性远远大于甲醇，二者成本基本接近，但价格差了将近1000，因此甲醇已经停产改为外采（去年一吨亏损500-600），该部分产能全部转去产合成氨，且尿素性价比高于合成氨，因此合成氨基本都用来生产尿素，外销量很少（目前尿素日产4700-4800吨）。企业对于不同化工品种之间的可选择性很强，几乎没有成本，可以随时切换，基于利润选择具体产哪些品种。

4、化工原料煤主要从山西、内蒙、陕西等地采购。原料煤采用5500大卡烟煤为主，由内地企业长协供煤，之前是月度定价，现在改为一周定一次价，火车拉运，近期到厂价1000左右，运费150（煤炭会备有10-20天的库存）。企业每天结算成本和利润，因此煤价上涨能够直接及时传递到生产成本上（企业主要采用水煤浆工艺，液氨对于煤炭单耗在，核算下来含税完成成本在1740左右）。在产品销售上，主要参考周边工厂定价，每天下午出价，随行卖，当日产当日销不做预收，客户比较稳定，除非行情特别差否则基本不留库存也不做降价促销，因此常年维持低库存周转。

5、企业表示前几年受供给侧改革影响淘汰了很多边际装置，这两年开始又有大量装置投产，据统计未来2-3年计划投产产能在1000万吨以上。

6、国企一般不能直接对外出口，但可以通过贸易商变相出口，最近两年有部分工厂、贸易商以三聚氰胺的形式变相出口尿素。年初到现在出口一直是亏钱的，最近一段时间间接出口量每天都有1000吨左右。

7、关于复合肥：产能亿吨严重过剩，开工负荷2-3成，技术含量低、投资小，需求季节性太强，很难卖，最近几年复合肥的销量应该在下滑（较单质肥性价比低）。对于企业而言，如果没有上游原料资源（氮磷钾），很难长久经营下去。

8、关于“尿素去哪了”的看法：1）农需太散难以统计（只能通过大数据粗略测算，全国耕地面积*每亩用肥量），感觉上应该在增加。国内农业种植面积和农业人口基数太大，用肥习惯的微小变化可能就导致需求大幅波动，随着国家对农业重视程度的提高，单亩用肥需求可能在增长。2）非农用领域同样很难统计，车用和电厂用尿素（脱硝）可能增加了很多，据某大型电厂透露近年其尿素使用量增加了接近百万吨。

四、山东地区尿素相关下游企业调研总结

下游企业A：

企业介绍：企业成立于1993年，以磷矿、磷化工、复合肥产业链为主进行延伸。磷矿方面企业在四川拥有两座矿权，年开采量80-100万吨，四川拥有25万吨磷铵产能，辽宁由于当地磷铁矿资源丰富，也设有20万吨磷化工产能。复合肥方面企业在山东、辽宁、甘肃、新疆、内蒙和四川共设有6个生产基地，全年复合肥产量125-130万吨，磷铵产量50-60万吨。此外企业还拥有20万吨合成氨产能，下游配套碳铵、甲醇、氨水等。

生产情况：企业主要生产成本在原料端，占比70-80%，复合肥加工毛利15%左右，投资一条15万吨生产线大概需要400-500万。复合肥生产装置每年6-7月是固定的检修时间（淡旺季交替阶段，季节性来看6、7、10月一般是消费淡季，11月开始生产春季肥，8-9月主要是生产秋季肥的时间窗口，检修如果结束的早可能7月中旬就开始进行备肥，销售上会利用促销政策吸引下游和经销商在淡季提前走一部分货），总共7条生产线，不会全停，最少开1-2条线，开停一次成本很低。全年开工率能够达到70-80%。

原料采购：复合肥经营模式是先收款再生产（原料采购-生产-销售-终端），尿素在原料储备里面一直是周转库存最低的品种（别的原料可以拿2个月的库存，尿素只有1-2天，随用随采，因为不可掌控性太强）。尿素一年采购量20多万吨（一半工厂，一半贸易商），磷肥基本可以自给自足，钾肥需求10几万吨。配方上来看高氮肥对于尿素的用量能达到40-50%左右。由于复合肥整体处于产能过剩格局，话语权比较弱，因此即使原料价格下降也很难获得较好的收益（会给下游和代理商让利）。复合肥对于尿素价格的影响越来越弱，原料价格的传导很慢。

销售情况：复合肥由于品牌很多，区域性很强，每年销售会比较困难，尤其对于小厂。企业东北销量1/3，中原四省1/3，其余1/3。复合肥销量总体没有明显增长，一年增长10%（一部分是销量自然增长，另一部分是结构性调整，近年来由于原料价格的大起大落使得小厂很难生产，因此销量向大厂集中，此外前几年品质管控以及安全环保也淘汰掉了很多小厂）。目前企业成品库存在1-2万吨。

扩建计划：上半年企业在内蒙投产了一家工厂，下半年在河南以及南方一些地区有规划布局（不一定自己建，可能会以合作或者租赁的形式）。

未来产业格局：复合肥产业未来会进一步向大品牌去整合，挤出一些边际产能，新增投产会有所减少。

下游企业B：

企业主要以生产胶黏剂为主，主营产品包括脲醛树脂、酚醛树脂、氨基树脂等，总产能达50万吨，下游主要面向板材行业。核心生产原料为甲醛和尿素，其中尿素一天用量200吨，甲醛一天用量100多吨。原料采购方面尿素主要采自经销商和省内尿素工厂，没有固定比例，谁的价格合适就多采一些，尿素使用吨包为主（一车30吨左右，会进行抽检），价格按照订货时的价格结算，包含运费，甲醛就近采购，通过管输进厂。尿素一天用量较多因此行情波动对于企业运营影响比较大，需要备有一定量的安全库存，大概在300-400吨（1-2天的用量），全堆满可以放1000吨。企业表示今年板材销量不佳，相比去年要下滑20-30%，主要受房地产大环境不景气影响，不涉及出口业务。企业脲醛胶日产量大概在700-800吨，外销量较少，给自己厂用的多，脲醛胶生产毛利一吨在100-300元左右。企业环保手续齐全，之前基本满开，目前开工负荷不高，每年五一过后到8月份都属于季节性淡季，因为南方进入多雨季，而胶合板70-80%都销往南方。

（注：中信期货发布调研报告的时间为7月30日）

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