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宏观赵伟|“周期的力量”系列之四:注定衰退

金选·核心观点

2022年中以来,美国“去通胀”进程持续推进,但失业率保持低位,衰退预期迟迟未兑现。这使注重需求侧的周期分析框架面临挑战。时值2023年中,美国去通胀已经进入“下半场”,周期律终将生效,美联储较难权衡“双重使命”。


(资料图片仅供参考)

衰退的信号:美国经济“冰火两重天”,全面衰退还需等待失业率上行

基于NBER周期分析框架,美国经济已处在从放缓到衰退的“十字路口”,周期的顶点若隐若现。衰退预期之所以迟迟未兑现,可主要归因为复苏周期的错位(服务业滞后于制造业)、居民的“超额储蓄”(来自疫情期间的财政救济和“被压抑的消费”)、货币紧缩的滞后效应和劳动力市场的韧性。

美国经济短期内仍面临三重压力:(1)去库存周期。本轮去库存周期始于2022年中,或延续至2023年底;(2)金融周期仍在下行,经验上,衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的,1990-91年、2001年、2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段;(3)货币紧缩的滞后效应尚未充分体现,一般认为滞后9-18个月。

失业率是全面衡量经济基本面状况最有效的变量之一。失业率上行0.5个百分点可作为经济全面衰退的“强信号”。基于失业率变化和期限利差的两种衰退预测规则并不矛盾。前者是同步指标,后者为领先指标。1959年来,当期限利差隐含的衰退概率升至40%以上时,美国经济只有一次逃逸衰退(1967年)。

这次不一样?加息“去通胀”背景下,美国经济或难以逃逸衰退

1950年以来,美国共经历了7次“去通胀”,无一例外地出现了衰退。具体而言:(1)CPI平均下降4.1%,核心CPI平均下降2.4%;(2)失业率平均上行2.7%(区间为1.8-4.8%),平均持续时间11-16个季度;(3)CPI与核心CPI的牺牲率的均值分别为0.8和1.5——通胀率每下降1个百分点,失业率分别上行0.8和1.5个百分点。

牺牲率是非线性的,不宜线性外推2022年中以来的经验,认为美联储始终可以“两全其美”。2022年中至今,通胀下行与失业率保持低位并存。因为,去通胀的起点越高,斜率越陡,牺牲率越小。一个合理的推理是:在一个完整的去通胀周期内,“下半场”的牺牲率可能大于“上半场”。

一个似是而非的说法是:紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因,也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标,其背后的经济解释是:劳动力市场越紧张,工资通胀压力越大,货币政策就越可能收紧,信用周期下行期越长,经济下行压力越大。

去通胀“下半场”:通胀的结构显著不同,美联储较难兼顾“双重使命”

美国去通胀进程正在进入“下半场”:(1)结构上从商品去通胀转向服务去通胀,通胀下行的斜率趋于平坦化;(2)从供给主导转向需求主导,通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度;(3)非周期性通胀下行空间不断收窄,周期性通胀开始下行;作为结果,通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提,美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。

供给侧修复的空间已经较为有限:(1)全球供应链修复已经非常充分,继续改善的空间较为有限;(2)原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑,下行受阻,国际航运价格及美国国内的物流经理人指数(LMI)也基本回到了疫情之前的水平;(3)劳动参与率提升的空间也越来越有限,相比疫情前仅剩0.6个百分点的缺口,而且短期较难回归疫情前。

为了避免“人为制造”一次衰退,美联储会提高通胀目标吗?在劳动力短缺、全球供应链重构和能源转型背景下,通胀中枢上行似乎已经成为共识。要想尽快实现2%通胀目标,美联储必须“制造衰退”吗?我们认为,美联储上调通胀目标的条件既不充分,也不必要,可能性微乎其微。中期内,美联储或坚守2%通胀目标,反而会提高对经济增速下行的容忍度。

风险提示

俄乌冲突再起波澜;大宗商品价格反弹;工资增速放缓不达预期;

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